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利率產(chǎn)品周報:聽說"9號文"要出臺了?

網(wǎng)傳“9號文”長遠看利好利率債。一、“9號文”將降低經(jīng)濟整體杠桿,壓低增長中樞。(1)從資金的供給端銀行來看,“9號文”將倒逼銀行減少資金供給。(2)從資金的需求端來看,地方債審計結(jié)果公布后,通過制定政府資產(chǎn)負債表,將從需求端控制住投資沖動。因此,從經(jīng)濟控制杠桿的角度考慮,我們對中期經(jīng)濟增長中樞的預計,是漸進向下的。二、除了通過壓低增長中樞從而壓低無風險利率以外,“9號文”將降低銀行的資本充足率,倒逼銀行增加利率債配置以減少資本消耗,因此從長遠來看,“9號文”對利率債有一定利好作用。三、短期內(nèi)需求端管理無法跟上作用有限。雖然國債可比收益率已較高,但由于其他資產(chǎn)無實質(zhì)違約其風險溢價仍低。實際上,不管是對經(jīng)濟的影響,還是對銀行配置偏好的影響,都需要較長的調(diào)整時間,因此短期內(nèi)作用不明顯。

國債可比收益率較高,但信用風險溢價因其他資產(chǎn)無實質(zhì)違約而有限。通過計算銀行各類資產(chǎn)稅收溢價和風險權(quán)重溢價,發(fā)現(xiàn)10年期國債、10年期國開債、買入返售信托、應收賬款類的可比收益率分別為7.6%、7.7%、10.2%、8.7%。考慮到未來經(jīng)濟中樞下行,機構(gòu)提前鎖定收益率,思路還是“收益率為王”,即使非標轉(zhuǎn)移至應收賬款類投資,仍較利率產(chǎn)品有吸引力。當前中國的政府隱性擔保,真實的信用風險溢價幾近為很低。而利率債要火,必須:一、倘若未來出現(xiàn)實質(zhì)性的破產(chǎn)機制,利率產(chǎn)品收益率再加上真實風險溢價;2、平臺和地產(chǎn)資金融資受監(jiān)管,需求剛性降低,無法通過利率市場化提高過多非市場定價的高收益產(chǎn)品。

匯豐PMI環(huán)比收窄,并不表明經(jīng)濟向下。11月匯豐制造業(yè)PMI初值錄得50.4,較10月終值回落0.5個百分點。
不過,PMI環(huán)比漲幅收窄并不能表明中國經(jīng)濟將立即掉頭向下,四季度經(jīng)濟仍比較樂觀,原因有三:一、PMI絕對水平并不低,漲幅回落受季節(jié)性因素影響。PMI仍處擴張區(qū)間,漲幅收窄受到10月高基數(shù)的影響;新出口訂單回落是正常的季節(jié)性調(diào)整;生產(chǎn)并未受訂單疲弱影響。二、有錢有項目,四季度投資將保持平穩(wěn)。9月份信貸投放量同比放大,10月份當月新開工項目投資額同比增長20.3%,為今年以來次高值。在這樣較快速增長的資金和項目支撐下,四季度的投資仍將保持平穩(wěn)。三、外圍環(huán)境向好,支撐未來出口。美歐PMI表現(xiàn)均較好,四季度是其消費旺季,將對中國的出口形成支撐。

四季度物價將保持高位。CPI方面,根據(jù)商務(wù)部的食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù),11月中旬開始,食品價格又進入周環(huán)比的上升通道,肉類、水產(chǎn)品類、水果類漲幅加快,特別是水果類已持續(xù)保持較快上漲。又由于去年的低基數(shù)效應,預計11月CPI同比可能回升至3.3-3.5%。PPI方面,西本新干線鋼材和鐵礦指數(shù)表明,11月以來鋼鐵價格受投資驅(qū)動效應價格上漲明顯,11月PPI可能繼續(xù)環(huán)比上揚。

策略:行情需要等待。年內(nèi)基本面不支持,資金面受央行控制,12月末攬儲大戰(zhàn)爆發(fā),足可見考核壓力之大,2月以上資金成交量穩(wěn)步上升,利率久久不下,說明銀行對跨年資金的供給預期還是偏悲觀,目前的銀行資金仍是在續(xù)借非標資產(chǎn)。所以,我們對收益率上升出現(xiàn)趨勢性放緩的觀察時點,將放到3月份“兩會”以后,同時關(guān)注QE在明年3月份的搖擺。利率或有行情,但需要一段時間等待。

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