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10月中下旬，隨著煤礦生產(chǎn)端的收緊，焦煤成為黑色系中最為強(qiáng)勢(shì)的品種。但進(jìn)入11月，由于國(guó)內(nèi)煤炭保供預(yù)期升溫、蒙煤進(jìn)口增加，以及2601合約存在交割壓力，焦煤又成為黑色系中最為弱勢(shì)的品種。

政策層面的變化是近期煤焦價(jià)格快速下跌的重要原因。1月11日，國(guó)家發(fā)展改革委組織召開(kāi)2025—2026年供暖季能源保供視頻會(huì)議，要求保障煤炭電力穩(wěn)定可靠供應(yīng)。11月17日，國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布《關(guān)于做好2026年電煤保供中長(zhǎng)期合同簽訂和履約監(jiān)管工作的通知》，進(jìn)一步強(qiáng)化保供力度。此前煤礦生產(chǎn)一直受安檢和環(huán)保等因素影響，11月隨著督導(dǎo)組入駐各省，焦煤產(chǎn)量難有起色的預(yù)期更甚。但隨著保供信息的公布，市場(chǎng)預(yù)期煤礦產(chǎn)量后續(xù)會(huì)明顯恢復(fù)，因此焦煤期貨價(jià)格下行。但從應(yīng)急管理部、國(guó)家礦山安全監(jiān)察局等部門(mén)公開(kāi)的工作安排來(lái)看，安全生產(chǎn)仍是重點(diǎn)，焦煤產(chǎn)量能否明顯回升還需持續(xù)跟蹤。政策預(yù)期與實(shí)際執(zhí)行的差異未來(lái)可能對(duì)市場(chǎng)形成擾動(dòng)。

從基本面來(lái)看，焦煤需求端目前呈現(xiàn)采購(gòu)放緩但剛需仍穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。隨著前期補(bǔ)庫(kù)逐漸結(jié)束，焦化廠和鋼廠對(duì)原料焦煤的需求有所下滑，市場(chǎng)情緒趨于冷淡，煤礦線上競(jìng)拍流拍情況增多。但當(dāng)前鋼廠生產(chǎn)尚保持穩(wěn)定，日均鐵水產(chǎn)量維持在236萬(wàn)噸附近，本周預(yù)計(jì)維持相對(duì)高位，對(duì)焦煤的剛性需求暫未出現(xiàn)斷崖式下滑。供給端呈現(xiàn)國(guó)內(nèi)偏緊與進(jìn)口補(bǔ)充并存的格局，但主產(chǎn)區(qū)煤礦近期有所復(fù)產(chǎn)。目前，煤礦開(kāi)工率為86.9%，原煤產(chǎn)量為193.4萬(wàn)噸，較11月初增加7.07萬(wàn)噸。煤礦產(chǎn)能釋放仍受制約，安全檢查對(duì)生產(chǎn)存在一定影響，預(yù)計(jì)后續(xù)礦端繼續(xù)復(fù)產(chǎn)的空間有限。進(jìn)口端則成為重要補(bǔ)充，蒙煤通關(guān)量在11月持續(xù)處于高位。甘其毛都口岸日通關(guān)量近期維持在1300車(chē)左右，而10月大部分時(shí)間的日通關(guān)量?jī)H在800~1200車(chē)，蒙煤進(jìn)口顯著增量。海運(yùn)煤方面，自10月以來(lái)，澳大利亞一線主焦煤的價(jià)格優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，相較于國(guó)內(nèi)低硫優(yōu)質(zhì)主焦煤，具備更強(qiáng)的市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。其折算后的倉(cāng)單價(jià)格更是處于同期各類(lèi)煤種中的低位水平，性價(jià)比較高。國(guó)內(nèi)買(mǎi)家對(duì)澳大利亞主焦煤的采購(gòu)意愿大幅提升，采購(gòu)力度也隨之持續(xù)加大。蒙煤和以澳煤為代表的海運(yùn)煤對(duì)國(guó)內(nèi)焦煤市場(chǎng)形成了補(bǔ)充。

庫(kù)存端呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)分化特征。上游煤礦庫(kù)存的絕對(duì)水平較低，但邊際上已經(jīng)出現(xiàn)累積現(xiàn)象。目前，煤礦原煤庫(kù)存為434.5萬(wàn)噸，較10月31日增加2.89萬(wàn)噸；煤礦精煤庫(kù)存為185.9萬(wàn)噸，較10月31日增加21.37萬(wàn)噸。近期，煤礦庫(kù)存增加是由中下游采購(gòu)節(jié)奏放慢導(dǎo)致的。下游環(huán)節(jié)，全樣本獨(dú)立焦化廠庫(kù)存為1038.19萬(wàn)噸，減少30.78萬(wàn)噸；鋼廠庫(kù)存為797.08萬(wàn)噸，增加6.91萬(wàn)噸。經(jīng)過(guò)前期補(bǔ)庫(kù)，下游需求企業(yè)的原料庫(kù)存可用天數(shù)已經(jīng)處于近5年的較高位置，目前已經(jīng)開(kāi)始主動(dòng)延緩采購(gòu)節(jié)奏。從總庫(kù)存來(lái)看，當(dāng)前焦煤總庫(kù)存仍處于往年同期低位，庫(kù)存端暫未出現(xiàn)明顯風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)貨價(jià)格受市場(chǎng)情緒走弱影響出現(xiàn)松動(dòng)，坑口價(jià)格降幅普遍在30~50元/噸，線上競(jìng)拍價(jià)格同步走弱。期貨與現(xiàn)貨價(jià)格同步調(diào)整，反映出當(dāng)前市場(chǎng)供需格局邊際轉(zhuǎn)弱的態(tài)勢(shì)。

2601合約的交割壓力亦對(duì)盤(pán)面產(chǎn)生了明顯影響。隨著2601合約臨近交割，市場(chǎng)反饋2601合約有部分價(jià)格較低的倉(cāng)單，而多頭接貨意愿相對(duì)較弱，期貨盤(pán)面受交割壓力影響持續(xù)走弱。從1—5月合約價(jià)差的不斷走縮也可以看出焦煤近弱遠(yuǎn)強(qiáng)的局面，近月面臨交割不確定性，而遠(yuǎn)月因?yàn)樯杏卸瑑?chǔ)邏輯，基本面支撐較強(qiáng)。1—5月合約的反套行情值得關(guān)注。

焦炭方面，鋼廠對(duì)其需求有所減弱。同時(shí)，受焦煤價(jià)格松動(dòng)影響，焦炭市場(chǎng)看跌預(yù)期增強(qiáng)。鋼廠采購(gòu)態(tài)度謹(jǐn)慎，導(dǎo)致部分焦企庫(kù)存累積。不過(guò)，當(dāng)前焦炭市場(chǎng)供需格局暫未出現(xiàn)明顯矛盾。隨著焦煤價(jià)格進(jìn)一步下降，焦企利潤(rùn)空間有所修復(fù)，這會(huì)對(duì)焦煤采購(gòu)需求產(chǎn)生一定支撐。

從后市來(lái)看，焦煤短期內(nèi)仍呈現(xiàn)出“供增需減”特征：國(guó)內(nèi)供應(yīng)小幅恢復(fù)，進(jìn)口保持高位，下游需求隨著補(bǔ)庫(kù)結(jié)束而放緩。當(dāng)前市場(chǎng)情緒偏空，疊加近月合約交割影響，盤(pán)面調(diào)整壓力仍存。不過(guò)，焦煤市場(chǎng)形成負(fù)反饋的條件暫時(shí)不充分。一方面，鋼廠與焦企雖利潤(rùn)收縮，但尚未觸及現(xiàn)金流虧損臨界點(diǎn)。華東地區(qū)鋼廠利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)定，生產(chǎn)意愿暫未大幅下降。另一方面，宏觀層面雖缺乏短期利好，但無(wú)長(zhǎng)期利空，后續(xù)仍有政策利好釋放的可能。此外，煤焦整體庫(kù)存處于往年同期水平附近，僅下游庫(kù)存略高，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。目前煤焦估值已處于低位，利空釋放后市場(chǎng)或逐步轉(zhuǎn)向冬儲(chǔ)邏輯。同時(shí)12月煤礦若出現(xiàn)超預(yù)期減產(chǎn)，煤礦低庫(kù)存格局會(huì)增加價(jià)格向上波動(dòng)的彈性。操作上，進(jìn)一步追空風(fēng)險(xiǎn)較高，關(guān)注1—5月合約反套行情。（作者單位：山東齊盛期貨）