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1月中上旬，焦煤期貨迎來一波反彈行情。站在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)審視，流動性充裕疊加產(chǎn)業(yè)階段性補(bǔ)庫需求的釋放，共同構(gòu)成本輪行情的核心驅(qū)動力。不過，從基本面核心邏輯來看，供給端煤礦復(fù)產(chǎn)帶來的增量壓力，以及下游冬儲補(bǔ)庫心態(tài)相對謹(jǐn)慎的現(xiàn)實，又決定了這輪反彈的空間相對有限。整體來看，我們維持焦煤期貨大概率偏強(qiáng)運(yùn)行，但上行高度將明顯受限的判斷。

近期，宏觀面暖風(fēng)頻吹，為大宗商品提供了堅實的底部支撐。海外降息預(yù)期雖有反復(fù)，但大方向已定。國內(nèi)方面，2025年12月通脹數(shù)據(jù)邊際改善，CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期。央行在2026年工作會議中也表示，將繼續(xù)實施好適度寬松的貨幣政策，把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量。宏觀預(yù)期的改善直接提升了商品的金融屬性溢價。有色金屬與貴金屬近期的強(qiáng)勢表現(xiàn)，尤其是白銀與銅的破位上漲，對整個工業(yè)品板塊形成了強(qiáng)烈的帶動作用。在機(jī)構(gòu)“高低切換”的邏輯下，估值處于相對低位的黑色系成為多頭回補(bǔ)的洼地。焦煤作為黑色系中波動率較高的品種，自然享受了更高的貝塔收益。

市場情緒層面，近期陜西和內(nèi)蒙古等地的煤炭產(chǎn)能核減傳聞進(jìn)一步放大市場的情緒波動。陜西榆林的核減計劃主要針對未落實電煤保供任務(wù)的煤礦，僅占當(dāng)?shù)禺a(chǎn)量比重的3%，對焦煤供應(yīng)直接影響有限。內(nèi)蒙古減產(chǎn)傳聞暫未得到官方證實。據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研，內(nèi)蒙古煤礦多已完成核增產(chǎn)能置換，未收到相關(guān)通知文件，市場消息尚未對煤礦生產(chǎn)、銷售環(huán)節(jié)產(chǎn)生實質(zhì)性擾動。但在市場對利多事件敏感的背景下，此類消息強(qiáng)化了供應(yīng)收縮預(yù)期，成為短期行情“催化劑”。

需要注意的是，現(xiàn)貨市場成交氛圍相對平淡，主產(chǎn)區(qū)煤礦成交雖有所回暖，但價格僅小幅上漲。期貨與現(xiàn)貨的背離反映出情緒驅(qū)動的脆弱性，一旦情緒退潮，價格回調(diào)風(fēng)險較大。

情緒只能決定短期爆發(fā)力，供需格局才是決定價格高度的因素。在供應(yīng)端，進(jìn)口蒙煤的通關(guān)節(jié)奏較之前放緩。回顧去年12月，為了沖刺年度通關(guān)任務(wù)，甘其毛都蒙煤通關(guān)量一度維持在1500~1600車的歷史高位。進(jìn)入2026年，之前的沖量動力減退，蒙煤現(xiàn)階段的進(jìn)口更多基于市場化利潤和常規(guī)貿(mào)易流轉(zhuǎn)，每日維持1200車左右的通關(guān)量，進(jìn)口壓力有所減弱。國內(nèi)焦煤產(chǎn)量在1月迎來恢復(fù)。前期因事故、安監(jiān)檢查以及年度任務(wù)完成而停產(chǎn)檢修的煤礦，開始恢復(fù)生產(chǎn)。雖然安全監(jiān)管的高壓紅線依然存在，產(chǎn)量難以快速爆增，但邊際增量是實實在在的。對期貨市場而言，交易的是預(yù)期，既然看到了國內(nèi)供應(yīng)偏緊的時刻已經(jīng)過去，后續(xù)隨著復(fù)產(chǎn)范圍擴(kuò)大，供應(yīng)寬松的預(yù)期就會壓制價格的上漲斜率。我國的焦煤供應(yīng)以國產(chǎn)為主體，進(jìn)口為補(bǔ)充。綜合來看，焦煤供給呈現(xiàn)出的是“有增量，但非激增”的格局。

鐵水產(chǎn)量與冬儲節(jié)奏是影響年初煤焦需求的重要因素。1月以來，鋼廠鐵水產(chǎn)量確實出現(xiàn)了一定程度的恢復(fù)。隨著部分鋼廠高爐檢修結(jié)束，鐵水日產(chǎn)數(shù)據(jù)止跌回升。鋼廠日均鐵水產(chǎn)量由227.43萬噸增加至229.5萬噸，對焦煤構(gòu)成了剛性需求的支撐。近期，焦煤競拍情況也確實有所好轉(zhuǎn)，流拍率大幅下降，成交價格逐漸回穩(wěn)。從下游需求企業(yè)的原料庫存看，全國247家鋼廠煉焦煤庫存可用天數(shù)為12.8天，獨(dú)立焦企煉焦煤庫存可用天數(shù)為12.7天。正常情況下，下游企業(yè)一般會在春節(jié)前將原料庫存補(bǔ)充至15天左右。從下游目前的庫存水平來看，冬儲補(bǔ)庫的需求仍然存在，但力度預(yù)計有限。目前的冬儲，更多是一種防御性策略：為了保證春節(jié)期間不停產(chǎn)，不得不買，但絕不多買。這種“低庫存、低單量、剛需為主”的冬儲特征，決定了需求端雖然有增量，但缺乏爆發(fā)力。因此，需求端支撐了反彈的發(fā)生，卻無法支撐反彈演變成單邊的大牛市。

綜上所述，1月中上旬焦煤期貨的上漲，本質(zhì)上是在低估值背景下，由宏觀流動性寬松預(yù)期、有色板塊強(qiáng)勢帶動以及煤炭減產(chǎn)消息共同催化的一次估值修復(fù)，盤面從之前的貼水狀態(tài)向現(xiàn)貨回歸。然而，我們不能忽視煤焦基本面依然偏弱勢的底色。國內(nèi)煤礦復(fù)產(chǎn)帶來的供應(yīng)增量是確定的，但下游冬儲心態(tài)是謹(jǐn)慎的，焦煤上方存在明顯的阻力。1月中下旬，焦煤或延續(xù)震蕩偏強(qiáng)的態(tài)勢，但也需時刻警惕“預(yù)期差”的出現(xiàn)。一旦鐵水產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期，或者國內(nèi)煤礦復(fù)產(chǎn)速度超預(yù)期加快，反彈隨時可能戛然而止，切忌在反彈高位過度追漲。（作者單位：齊盛期貨）