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    2006年以來(lái)的中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了幾個(gè)顯著特征：一是與2006年股市綜合指數(shù)小幅波動(dòng)、穩(wěn)中有升不同，2007年的股市綜合指數(shù)出現(xiàn)了急劇上升，且在高位大幅振蕩的態(tài)勢(shì)。
 
    2007年1-6月份，上證指數(shù)比年初上漲幅度超過(guò)60%，深證綜合指數(shù)更是上升了80%以上。進(jìn)入2007年，上證指數(shù)和深證綜合指數(shù)出現(xiàn)了多次10%-20%的大幅振蕩。

　　二是股票市場(chǎng)快速擴(kuò)容，非流通股份和流通股份數(shù)分別由2006年1月的約7580億股和2939億股快速擴(kuò)容到2007年5月的約16673億股和6670億股，增幅均達(dá)到1倍以上；同時(shí)，伴隨著股票價(jià)格的大幅度上升，中國(guó)股票市場(chǎng)市值和流通市值分別達(dá)到約18萬(wàn)億元和約6萬(wàn)億元。

　　三是由于股票價(jià)格的大幅度變化，導(dǎo)致市盈率大幅度波動(dòng)。上交所A股和B股的市盈率分別由2006年初的17.61倍和17.29倍分別上升到2007年5月的43.42倍和46.2倍；深交所的A股和B股的市盈率分別由2006年初的18.32倍和11.46倍分別上升到2007年5月的54.87倍和25.2倍。

　　四是自2006年底以來(lái)，投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)量急劇增加。2006年1月，股市投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)為7347.54萬(wàn)戶(hù)，到2006年底為7854萬(wàn)戶(hù)，而進(jìn)入2007年開(kāi)戶(hù)數(shù)急劇增加，到5月份已達(dá)到10184.58萬(wàn)戶(hù)。

　　五是隨著投資者數(shù)量的增加和股票價(jià)格的大幅波動(dòng)，導(dǎo)致股票市場(chǎng)的交易流動(dòng)性急劇上升。2007年5月上交所A股和B股股票的換手率分別達(dá)到112.22%和89.09%，分別是2006年1月份換手率的3.8倍多和約5.3倍；而2007年5月深交所A股和B股股票的換手率分別達(dá)到129.83%和51.62%，兩者均達(dá)到2006年1月份換手率的3.5倍多。

　　六是與股票市場(chǎng)的火熱交易氣氛不同，債券市場(chǎng)的交易依然冷清。2006年1月份國(guó)債交易額與股票交易額的比例為33.64%，到了2007年5月底，這一比例下降到2.21%；企業(yè)債券市場(chǎng)在2006年初的交易額占股票市場(chǎng)交易額的2.02%，而到了2007年5月底這一比例下滑到0.06%。中國(guó)資本市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品交易出現(xiàn)了股票一支獨(dú)秀的“繁榮”景象。

　　下半年股市將高位振蕩

　　股票市場(chǎng)交易的高流動(dòng)性既是投資者追逐短期收益導(dǎo)致股票價(jià)格上升的結(jié)果，也是股票價(jià)格在高位振蕩的原因。受市場(chǎng)交易慣性的影響，可以預(yù)計(jì)在2007年下半年這種中期向好的高位大幅振蕩將會(huì)持續(xù)下去。除了市場(chǎng)交易的慣性之外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在開(kāi)放進(jìn)程中的國(guó)內(nèi)外因素在基本面上也決定了股票市場(chǎng)在未來(lái)一段時(shí)間會(huì)出現(xiàn)這樣的態(tài)勢(shì)。

　　維持股價(jià)高位的基本因素包括：一是存在中期向好的多種推動(dòng)力量。這些力量主要體現(xiàn)在：國(guó)民經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步快速發(fā)展，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)為股市提供了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心支撐。2007年第一季度上市公司平均每股收益0.099元，凈資產(chǎn)收益率3.32%，分別比去年同期增長(zhǎng)77%和1.93%；二是存貸款的短期化以及大量的居民儲(chǔ)蓄亟待分流的格局為股市提供了基本的資金支持；三是人民幣升值的預(yù)期進(jìn)一步提高既為股票估值的提升提供了國(guó)際背景，也帶來(lái)了外部資金的進(jìn)入；四是股權(quán)分置改革將全面完成和信息披露等公司治理制度的日趨完善，為股票市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展提供了制度支撐。

　　而存在振蕩的基本原因在于：一是存在大量短期調(diào)整的力量。這些力量主要體現(xiàn)在政府可能連續(xù)出臺(tái)各種小幅緊縮政策來(lái)防止宏觀(guān)流動(dòng)性過(guò)剩態(tài)勢(shì)的強(qiáng)化——如小幅提高利率、減少或取消利息稅、進(jìn)一步提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行新金融產(chǎn)品或股市擴(kuò)容等；二是股指期貨有望在下半年出臺(tái)，做空的概念持續(xù)存在；三是國(guó)際游資的走向具有不確定性；四是過(guò)高的市盈率意味著股票價(jià)格在一定程度上脫離了預(yù)期的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，局部調(diào)整存在必然性。

　　但是，應(yīng)當(dāng)明確的是，雖然股票市場(chǎng)的高位振蕩將進(jìn)一步持續(xù)，但宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策不宜對(duì)之過(guò)度關(guān)注，股市變化不宜成為防止宏觀(guān)流動(dòng)性進(jìn)一步過(guò)剩的貨幣政策的核心。從股票市場(chǎng)發(fā)展階段來(lái)看，與許多新興市場(chǎng)的股票價(jià)格高波動(dòng)的特征一樣，中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)有發(fā)展階段——在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)主體以及制度建設(shè)不夠完善的階段，股票價(jià)格的波動(dòng)具有內(nèi)在制度的合理性。例如今年5月中國(guó)股市整體波動(dòng)幅度為7%，很多國(guó)家的股票市場(chǎng)的同期波動(dòng)幅度都超過(guò)了這一數(shù)值，例如韓國(guó)綜合指數(shù)波動(dòng)幅度為10.3%，而印度股票指數(shù)波動(dòng)幅度為14%。

　　從資金配置的多元化來(lái)看，股市分流居民儲(chǔ)蓄不僅不會(huì)影響中國(guó)正常的資金配置，反而有助于中國(guó)居民金融資產(chǎn)進(jìn)行多樣化調(diào)整。與股市分流的居民儲(chǔ)蓄存款規(guī)模來(lái)看（5000億左右），它還不足中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的資金來(lái)源的2%，不會(huì)對(duì)銀行的信貸資金來(lái)源產(chǎn)生影響。

　　從股票市場(chǎng)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的關(guān)系來(lái)看，股票市場(chǎng)的總市值以及流通市值雖然大幅度提高，但是由于股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳遞渠道不暢，對(duì)中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)的直接影響并不大。目前中國(guó)股票市場(chǎng)市值占GDP的比重接近90%，流動(dòng)市值占比卻只是接近30%。股票市場(chǎng)按照15%的漲幅波動(dòng)，所涉及的實(shí)際虛擬財(cái)富波動(dòng)規(guī)模接近1萬(wàn)億元，而且由于股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)影響甚微，因此，不會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)產(chǎn)生顯著影響。

　　宏觀(guān)流動(dòng)性過(guò)剩與微觀(guān)流動(dòng)性約束并存

　　防止宏觀(guān)流動(dòng)性態(tài)勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化的貨幣政策不宜把焦點(diǎn)集中在股票市場(chǎng)價(jià)格變化上的深層次的原因在于：中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在宏觀(guān)流動(dòng)性過(guò)剩和微觀(guān)流動(dòng)性約束并存的格局。從上市公司的微觀(guān)層面來(lái)看，1997-2006年中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性卻是逐步下降的。從上市公司固定資產(chǎn)凈值與股東權(quán)益合計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，1994年的所有上市公司中有28.89%的上市公司的固定資產(chǎn)凈值高于股東權(quán)益合計(jì)，2000年這一比例為20.29%，而2006年這一比例上升到40.48%。從上市公司固定資產(chǎn)凈值與股東權(quán)益合計(jì)+企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債的數(shù)據(jù)來(lái)看，1994年的所有上市公司中，固定資產(chǎn)凈值超過(guò)股東權(quán)益凈值+企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債的上市公司的比例為11.06%，2000年這一比例的值為11.54%，而到了2006年這一比例上升到32.12%。而且從1997年開(kāi)始，這兩個(gè)比例指標(biāo)基本是上升趨勢(shì)，尤其是2000年以來(lái)，上升的趨勢(shì)是非常明顯的。這在總體上表明了越來(lái)越多的上市公司使用了短期流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)為固定資產(chǎn)投資融資。因此，防止流動(dòng)性過(guò)剩的緊縮性貨幣政策，如短期信貸控制或提高信貸利率，都將會(huì)帶來(lái)了上市公司流動(dòng)性的下降，進(jìn)而降低上市的固定資產(chǎn)投資。

　　同時(shí)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司固定資產(chǎn)投資能夠帶來(lái)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，在這樣的情況下，任何緊縮性的貨幣政策只要帶來(lái)上市公司流動(dòng)性的下降，就會(huì)導(dǎo)致上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的下降，惡化上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表，降低上市公司的盈利能力，對(duì)上市公司未來(lái)盈利預(yù)期產(chǎn)生負(fù)面作用，只會(huì)給未來(lái)股票市場(chǎng)的價(jià)格的更大波動(dòng)埋下隱患。

　　與此同時(shí)，實(shí)證表明托賓Q效應(yīng)（美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·托賓把Q定義為公司的市場(chǎng)價(jià)格與當(dāng)期重置資本成本之比。Q>1時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格高于重置成本，相對(duì)企業(yè)市值而言，新的廠(chǎng)房和設(shè)備比較便宜，企業(yè)必然會(huì)選擇發(fā)行新股票，以擴(kuò)張新的投資，投資增加，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)景氣態(tài)勢(shì)；Q<1時(shí)，企業(yè)與其投資新項(xiàng)目，還不如在市場(chǎng)上收購(gòu)現(xiàn)有企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張，相應(yīng)的投資活動(dòng)會(huì)減少，投資萎縮，產(chǎn)出下降。資本市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的Q效應(yīng)可以表述為股票價(jià)格上漲→企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值增加→Q值提高→企業(yè)投資支出增加令總產(chǎn)出增加——編者注）無(wú)法對(duì)上市公司的投資決策產(chǎn)生影響。這表明股票價(jià)格沒(méi)有形成對(duì)企業(yè)投資的影響。換言之，股價(jià)不是引導(dǎo)企業(yè)投資的市場(chǎng)指標(biāo)，股票市場(chǎng)的價(jià)格脫離了企業(yè)的投資決策，更可能是一種純粹的市場(chǎng)投資者交易的結(jié)果。從市盈率的過(guò)度變化我們可以推測(cè)最近一年多以來(lái)股價(jià)應(yīng)是宏觀(guān)流動(dòng)性過(guò)剩帶來(lái)的過(guò)多資金追逐股票資產(chǎn)的結(jié)果，因?yàn)橥顿Y者不可能對(duì)所有上市公司未來(lái)股利發(fā)放、成長(zhǎng)性和公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)產(chǎn)生如此大波動(dòng)的預(yù)期。2006年1月到2007年5月，上交所的A股股票每月市盈率的波動(dòng)區(qū)間是17.38-53.33，月波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差為11.55；同期上交所的B股股票每月市盈率的波動(dòng)區(qū)間是17.302-46.20，月波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差為9.33。而同期深交所的A股股票每月市盈率的波動(dòng)區(qū)間是18.32-54.87，月波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差為11.21；同期深交所的B股股票每月市盈率的波動(dòng)區(qū)間是11.46-25.20，月波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差為4.67。

　　由此看來(lái)，表明中國(guó)的股票市場(chǎng)價(jià)格變化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)還處于“兩張皮”的階段，缺少有效、正常的互動(dòng)機(jī)制。宏觀(guān)流動(dòng)性過(guò)剩和微觀(guān)流動(dòng)性約束并存的格局，要求防止宏觀(guān)流動(dòng)性過(guò)剩態(tài)勢(shì)強(qiáng)化的貨幣政策的制定要避免兩難困境：一刀切的緊縮性的貨幣政策可以降低宏觀(guān)流動(dòng)性，但也會(huì)造成企業(yè)財(cái)務(wù)流動(dòng)性的惡化，從而會(huì)導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)負(fù)債表的惡化；不采取緊縮性的貨幣政策，宏觀(guān)流動(dòng)過(guò)剩態(tài)勢(shì)的強(qiáng)化又會(huì)導(dǎo)致股市和其他領(lǐng)域的資金過(guò)多，造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。這種兩難的困境要求降低宏觀(guān)流動(dòng)性的貨幣政策主要應(yīng)該集中在降低資產(chǎn)價(jià)格泡沫上，而不應(yīng)該把政策的焦點(diǎn)集中在緊縮信貸或過(guò)多提高企業(yè)融資的財(cái)務(wù)成本上，以避免企業(yè)財(cái)務(wù)流動(dòng)性惡化帶來(lái)的上市公司資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。

　　因此，從有利于整體宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和股票市場(chǎng)運(yùn)行的角度，我們不宜過(guò)度關(guān)注股票市場(chǎng)出臺(tái)一刀切的緊縮性宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策，而應(yīng)該采取分類(lèi)指導(dǎo)的原則，理順宏觀(guān)流動(dòng)性與微觀(guān)流動(dòng)性的關(guān)系。如進(jìn)行擴(kuò)容和進(jìn)行上市公司融資體制的改革，拓展上市公司再融資渠道。仔細(xì)研究并尋求能提高上市公司投資業(yè)績(jī)的、有效的再融資渠道將是降低宏觀(guān)流動(dòng)性并改善微觀(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)流動(dòng)性的有效措施。從目前已有的研究和東亞國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，積極發(fā)展上市公司的債券市場(chǎng)，形成上市公司的債務(wù)約束，讓市場(chǎng)紀(jì)律發(fā)揮公司治理的作用應(yīng)該是一條可行而有效的措施。

　　總之，在當(dāng)前宏觀(guān)流動(dòng)性過(guò)剩的態(tài)勢(shì)下，不要過(guò)度關(guān)注股票價(jià)格而出臺(tái)一刀切的緊縮性的貨幣政策，以避免對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)大量不必要的沖擊。（21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）