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    井噴行情由來
　　統(tǒng)計資料顯示，今年第二季度，國內(nèi)集合資金信托產(chǎn)品發(fā)行創(chuàng)出了兩項紀(jì)錄，一是產(chǎn)品規(guī)模放出了巨量，創(chuàng)下了有史以來單季發(fā)行規(guī)模的最高紀(jì)錄；二是創(chuàng)造了有史以來單季度房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模的最高紀(jì)錄。
　　從產(chǎn)品發(fā)行來看，二季度國內(nèi)集合資金信托產(chǎn)品發(fā)行顯著增長，特別是產(chǎn)品規(guī)模放出了巨量，達(dá)209.59億元，創(chuàng)下了有史以來單季度發(fā)行規(guī)模的最高紀(jì)錄。另外，從產(chǎn)品的投資領(lǐng)域來看，二季度共發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品33個，發(fā)行規(guī)模73.66億元，雖然發(fā)行數(shù)量列第三位，但發(fā)行規(guī)模卻遙遙領(lǐng)先于其他領(lǐng)域，并創(chuàng)造了有史以來單季度房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模的最高紀(jì)錄。
　　事實(shí)上，這些數(shù)字只是近兩年來房地產(chǎn)信托行跨越式發(fā)展的延續(xù)。2004年，全國房地產(chǎn)信托發(fā)行額為111.74億元，與2003年相比，將近翻了一番。尤其是，去年9月，銀監(jiān)會出臺《加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》(212號文)，將占到該類信托80%以上的負(fù)債型貸款信托的門檻提至與銀行貸款條件等高，業(yè)界人士曾經(jīng)普遍預(yù)測，該政策將令信托公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)入“嚴(yán)冬”，但實(shí)際情況卻是，房地產(chǎn)信托計劃的發(fā)行依然大幅邁進(jìn)。
　　根據(jù)用益信托工作室的統(tǒng)計，去年11月全國各信托公司所發(fā)行的信托產(chǎn)品中，房地產(chǎn)信托仍為主流信托產(chǎn)品，其中投資于房地產(chǎn)的信托計劃16個，資金規(guī)模28.9億元，分別占11月全部信托計劃的30.7%和44.26%。這些房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的平均規(guī)模為18062萬元，平均信托期限為1.93年，平均預(yù)期年收益率為4.85%。
　　這些數(shù)據(jù)表明，在經(jīng)過10月份的短暫調(diào)整后，房地產(chǎn)信托很快恢復(fù)了原狀，銀監(jiān)會“212號文”對房地產(chǎn)信托的影響只維持了一個月，就在強(qiáng)大的市場需求和利益追逐面前變得脆弱起來，這讓大多數(shù)預(yù)測人士大跌眼鏡。

　　供需兩旺相互推進(jìn)
　　房地產(chǎn)信貸之火爆與更早前的“121號文”多有關(guān)聯(lián)。
　　長期以來，中國房地產(chǎn)開發(fā)采用的是典型的“香港模式”，即開發(fā)商利用大量銀行資金買地、蓋房、賣房，然后再開始新一輪循環(huán)。在資金融資方面，開發(fā)商通過借貸銀行資金、占用建筑商資金、使用購房者預(yù)售款資金，“完美”演繹了自有資金“四兩撥千斤”的技巧。
　　但是，較大的財務(wù)杠桿同時也隱含著較大的財務(wù)風(fēng)險。一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂，房地產(chǎn)商由于自有資金少而無法為債務(wù)清償提供合理保障。這樣，銀行的貸款資金實(shí)質(zhì)上承擔(dān)著房地產(chǎn)商的開發(fā)風(fēng)險。而由銀行這樣的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)風(fēng)險顯然存在著利益責(zé)任不對等的現(xiàn)象，不利于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展。為此，2003年6月，央行下發(fā)“121號文”，規(guī)定銀行發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款時，開發(fā)商必須四證齊全且自有資金達(dá)到30%。
　　“121號文”實(shí)施后，各商業(yè)銀行普遍加強(qiáng)了對地產(chǎn)商開發(fā)貸款和流動資金貸款的放款門檻與監(jiān)管，從而使許多手中有地的中小開發(fā)商普遍感到資金吃緊，房地產(chǎn)信托正是在這樣的背景下應(yīng)運(yùn)而生。當(dāng)年第四季度就發(fā)行項目37個，募集資金35億元，相當(dāng)于2003年全年總數(shù)70億元的一半。
　　“雖然信托資金對房地產(chǎn)業(yè)的融資規(guī)模并不是特別大，但這些資金的‘過橋’作用可以抵消‘121號文’的效果?！鄙虾Ｄ承磐袠I(yè)內(nèi)人士介紹說，“很多房地產(chǎn)信托項目開發(fā)商的自有資金都在30%以下，他們通常的做法是，先由信托公司幫助其股權(quán)和貸款融資到30%或以上后，再申請銀行貸款。”
　　資金供給方面，據(jù)專家分析，導(dǎo)致房地產(chǎn)信托較為火爆的原因可能有這樣幾點(diǎn):一是目前房地產(chǎn)價格持續(xù)走高(除少數(shù)城市)，使不少投資人認(rèn)為，持有房地產(chǎn)信托類的金融產(chǎn)品，風(fēng)險性不算太高；二是社會資金較為充沛，加之風(fēng)險低、收益高的投資品種實(shí)在太少，所以信托產(chǎn)品成了很多人的選擇；三是眼下發(fā)行的不少信托產(chǎn)品，多是以土地抵押或股權(quán)質(zhì)押為擔(dān)保，其評估值往往要高于信托計劃所要募集的資金規(guī)模，所以從投資風(fēng)險隔離的方面考量，其“防火墻”作用相對牢靠；四是“負(fù)利率”環(huán)境下，房地產(chǎn)信托收益率頗為誘人。
　　據(jù)不完全統(tǒng)計，2005年第二季度（“212號文”發(fā)布前），全國共發(fā)行信托計劃110個，其中投向房地產(chǎn)行業(yè)的信托計劃有30個，資金規(guī)模達(dá)35.59億元，占總規(guī)模的33%。110個信托產(chǎn)品的平均預(yù)期年收益率是4.73%，而30個房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的平均預(yù)期年收益率是5.32%，比總體平均數(shù)高出將近0.6個百分點(diǎn)。
　　更有甚者，有業(yè)內(nèi)人士指出，此前銷售的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品收益率普遍更高，曾有一度，全行業(yè)推出的24只房地產(chǎn)類投資信托產(chǎn)品，預(yù)期收益率在20%以上的就有20只，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他投資品類。信托公司門前通宵排長隊的景象不時可見。

　　潛在風(fēng)險不容忽視
　　不過，面對一派繁榮景象，作為監(jiān)管者的銀監(jiān)會卻一直保持高度警惕。“‘國六條’出臺后，銀行收緊了信貸，而與之相反，房地產(chǎn)信托異?；鸨@顯然與宏觀政策背道而馳?！便y監(jiān)會某官員如是解釋 “54號文”之背景。
　　而在去年下發(fā)的“212號文”中，銀監(jiān)會所設(shè)置的房地產(chǎn)信托門檻，包括開發(fā)商自有資金在35%以上、四證齊全、二級以上開發(fā)資質(zhì)等規(guī)定，已經(jīng)比銀行信貸要求更高。上海某信托業(yè)內(nèi)人士表示：“銀監(jiān)會認(rèn)為，對房地產(chǎn)投資，信托公司并不一定比商業(yè)銀行有更多的風(fēng)險防范措施和手段，而更危險的傾向是，信托公司本身也加入到地產(chǎn)投資的熱潮中?！?BR>　　這種擔(dān)心并非杞人憂天。因為房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的主要收益，來源于房地產(chǎn)項目是否能順利產(chǎn)生預(yù)期的現(xiàn)金流。因此，信托資金運(yùn)用項目能否最終實(shí)現(xiàn)銷售，是最為重要的“風(fēng)險點(diǎn)”。如果房地產(chǎn)市場一旦轉(zhuǎn)向蕭條，信托融資的房地產(chǎn)項目銷售不暢，或有可能會有一批房地產(chǎn)信托計劃面臨到期無法兌付?！?12號文”曾指出，截至當(dāng)年5月，已有部分到期信托計劃未能到期清算，其中股票類信托占比11%，房地產(chǎn)信托占比則高達(dá)61%。
　　各利益相關(guān)方之所以甘冒風(fēng)險想方設(shè)法繞開政策壁壘，實(shí)在是因為顯而易見的商業(yè)悖論難以周全：由于銀行融資的成本要小于信托融資，因此開發(fā)商在需要融資時還是會首先考慮銀行，只有那些得不到銀行貸款的房地產(chǎn)企業(yè)才會考慮通過信托融資，這就決定了房地產(chǎn)信托計劃客觀上很難達(dá)到監(jiān)管層設(shè)置的風(fēng)控要求。
　　天鴻房地產(chǎn)開發(fā)公司董事長柴志坤告訴記者，在同一條件下，融資肯定“找銀行不找信托”。華遠(yuǎn)地產(chǎn)董事長任志強(qiáng)也表示，只要銀行對華遠(yuǎn)的信貸授信沒有用完，他是不會考慮通過信托這種方式來融資的。
　　“如果開發(fā)商能夠具備‘212號文’所要求的條件，獲得銀行的貸款也并非難事?！?某房地產(chǎn)開發(fā)商抱怨說，“銀行也需要利潤，條件具備的房地產(chǎn)項目銀行也不會放棄掙錢的機(jī)會，關(guān)鍵的問題在于很多房地產(chǎn)企業(yè)往往是在四證，即土地使用權(quán)證書、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證和施工許可證都還不全的情況下，就必須對項目開展融資。”

　　游戲規(guī)則亟待優(yōu)化
　　央行副行長吳曉靈曾指出，目前國內(nèi)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品大多為負(fù)債產(chǎn)品，為此她提醒說：“這需要引起注意。因為信托是由信托人承擔(dān)全部風(fēng)險和收益的，所以不能把信托產(chǎn)品做成負(fù)債產(chǎn)品?！贝送?，她還表示，用公開發(fā)行股票或在專業(yè)化管理的前提下用公開發(fā)行受益憑證的方式設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金，才應(yīng)是房地產(chǎn)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是我們解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。
　　管理層的這種看法同樣為專家所認(rèn)同。某業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品與海外房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)相差甚遠(yuǎn)。國外的REITS是信托基金持有人通過持有信托基金而間接擁有REITS所投資的不動產(chǎn)，是權(quán)益買賣行為；而目前國內(nèi)大部分的房地產(chǎn)集合信托投資計劃實(shí)際上是債權(quán)融資行為，信托持有人并不擁有信托計劃所投資的不動產(chǎn)。另有一些房地產(chǎn)租賃收益權(quán)信托計劃，雖然不是直接的債權(quán)融資，但是信托持有人獲得的通常是一個固定收益的優(yōu)先受益權(quán)，并且由于回購承諾的安排，實(shí)質(zhì)上仍是一種融資行為，不是真正意義上的投資?！盁o論從產(chǎn)業(yè)的科學(xué)性、合理性以及安全性、流通性還是功能性來比較，我們的信托計劃最多是一個低層次的初級金融產(chǎn)品，并且有嚴(yán)重缺陷”。
　　但從目前國內(nèi)開發(fā)商的資金需求看，最大的資金缺口并不在于項目建成后的資金周轉(zhuǎn)，而在于項目前期開發(fā)時的資金短缺。正因為如此，房地產(chǎn)貸款信托產(chǎn)品才得以大行其道，而真正的權(quán)益型財產(chǎn)信托產(chǎn)品卻鮮有問世。情況正如開發(fā)商所言，“如果我建的項目已經(jīng)能產(chǎn)生現(xiàn)金流，并且是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，那我為什么還要賣出呢？”
　　所以這并不僅僅是一個加強(qiáng)監(jiān)管的問題。信托業(yè)是一個非常靈活的金融行業(yè)，30%、35%的自有資金門檻很容易就能通過各種金融創(chuàng)新繞過，就如“121號文”限制的房地產(chǎn)貸款可以通過信托規(guī)避一樣。
　　“信托擁有巨大的彈性空間，金融監(jiān)管和信托創(chuàng)新是個博弈的過程。”信托專家孫飛樂觀地認(rèn)為，“信托公司一定能夠通過無限的創(chuàng)新形式來為房地產(chǎn)商提供融資服務(wù)，當(dāng)然，創(chuàng)新需要過程?！?BR>　　而對監(jiān)管者來說，目前，銀行、信托、券商、保險，各路金融機(jī)構(gòu)紛紛推出的理財產(chǎn)品,其本質(zhì)都帶有委托、信托關(guān)系。這些金融機(jī)構(gòu)盡管從事的業(yè)務(wù)相近,但由于分別受銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會的監(jiān)管,游戲規(guī)則并不統(tǒng)一,造成了我國理財市場的復(fù)雜性與混亂。
　　簡單的撲殺肯定不是根本性的解決方式，理財咨詢和資產(chǎn)管理服務(wù),是金融機(jī)構(gòu)未來發(fā)展的重要領(lǐng)域。因此，未來的發(fā)展方向應(yīng)該如吳曉靈所建議的那樣，進(jìn)一步研究健全證券投資理財?shù)姆梢?guī)范,擴(kuò)大證券的概念,對私募基金的投資門檻以及集資份額作出規(guī)范,進(jìn)行開放式監(jiān)管。其中包括：明確各種基金份額都屬于證券的范疇,統(tǒng)一規(guī)范其發(fā)行活動；其次，要在法律上規(guī)范我國的私募基金及其經(jīng)營活動?！秶H金融報》