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    上市一年多的碧桂園（02007，HK）首次遭遇業(yè)績“滑鐵盧”。該公司在昨日發(fā)布的中期業(yè)績報(bào)告中披露，上半年凈利潤同比下滑28.5%，至10.16億元，而業(yè)績倒退的“罪魁禍?zhǔn)住北闶墙衲?月份與美林簽署的那一紙“對賭協(xié)議”。以2008年6月30日的收盤價(jià)計(jì)算，該“對賭協(xié)議”使碧桂園損失約4.428億元。

    對賭協(xié)議虧損4.428億

    2008年2月，碧桂園宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，并將融資的一半金額19.5億港元作為抵押品，與美林國際訂立了一份以現(xiàn)金結(jié)算的公司股份掉期協(xié)議。碧桂園當(dāng)時(shí)表示，公司有意回購股份，但公眾流通量只有16.86%，如果在市場上回購，可能會(huì)令公眾流通量低于15%的要求 （一般上市公司要求公眾流通量在25%以上，但碧桂園因市值較大，故獲豁免降至15%）。當(dāng)日后這批債券被換成股份，公司發(fā)行股本會(huì)增加，屆時(shí)便可以回購股份，而簽訂上述掉期協(xié)議，目的便是令公司鎖定未來的回購成本。

    根據(jù)協(xié)議，若最終價(jià)格高于初步價(jià)格，則公司將向美林收取款項(xiàng)；若最終價(jià)格低于初步價(jià)格，則美林會(huì)收取款項(xiàng)。初步價(jià)格將按股份掉期公式厘定，而最終價(jià)格將參考指定平均日期有關(guān)股份價(jià)格的算術(shù)平均數(shù)。以2008年6月30日的收盤價(jià)計(jì)算，該股份掉期的公允值損失約為4.428億元，該項(xiàng)合約的年期為2013年。

    正是由于上述衍生金融工具的公允價(jià)值損失，加上2007年上半年曾有2.7億元的IPO凍結(jié)資金利息收入，碧桂園上半年的業(yè)績才會(huì)同比倒退，若剔除上述兩大因素的影響，該公司期內(nèi)凈利潤為14.59億元，同比增長26.8%。

    另外，該公司凈利潤率由去年同期的23.6%，下降9.9個(gè)百分點(diǎn)至13.7%。若撇除上述特殊因素，該公司實(shí)際凈利潤率為19.6%，較2007年同期的19.1%有所增長。

    對賭協(xié)議熊市初顯殺傷力

    從以上的對賭協(xié)議可以看出，當(dāng)碧桂園的股價(jià)走高時(shí)，美林就得賠本，而只有碧桂園股價(jià)走低，美林才能從中獲益。很顯然，碧桂園在發(fā)行可轉(zhuǎn)債和掉期合約的初衷是看好自家股票的長期表現(xiàn)，而擔(dān)心未來的回購價(jià)格過高。然而，當(dāng)市場拉著碧桂園一起跳進(jìn)熊市時(shí)，這個(gè)對賭協(xié)議的殺傷力就開始顯現(xiàn)出來，而受傷的不只是公司的業(yè)績，還包括碧桂園的股價(jià)。

    凱基證券分析師蔡鐵康向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，當(dāng)初美林是碧桂園可轉(zhuǎn)債發(fā)行的全球獨(dú)家協(xié)調(diào)人，同時(shí)又是對賭協(xié)議的另一方，這樣的身份讓美林有些尷尬。因?yàn)樽鳛榭赊D(zhuǎn)債的代售人，美林沒有理由看淡碧桂園的股價(jià)，然而若是碧桂園股價(jià)真的走高，美林又要為對賭協(xié)議支付昂貴代價(jià)。所以，美林很可能只是替客戶簽署這份對賭協(xié)議。

    在國際市場，可轉(zhuǎn)債往往能贏得對沖基金的青睞，因?yàn)榉€(wěn)定的利息收入加上設(shè)定的回購價(jià)能夠讓對沖基金輕松完成套利。一般而言，對沖基金在認(rèn)購了可轉(zhuǎn)債之后，可在市場上放空正股，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)他們可以重新買回賺取差價(jià)。若是股價(jià)并未如愿下跌，那么對沖基金還可以選擇債轉(zhuǎn)股償還之前用來放空的股份。所以，對于對沖基金來說，可轉(zhuǎn)債是個(gè)鎖定沽空風(fēng)險(xiǎn)的好工具。若是對沖基金在認(rèn)購碧桂園的可轉(zhuǎn)債之后，再放空個(gè)股套利，然后再從對賭協(xié)議中獲利，那么碧桂園的業(yè)績和股價(jià)表現(xiàn)都會(huì)受到?jīng)_擊。蔡鐵康指出，投資者目前要考慮的是，對賭協(xié)議會(huì)否對碧桂園的業(yè)績和股價(jià)造成更深層次的沖擊。

    自2月15日碧桂園宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債和簽署對賭協(xié)議以來，碧桂園股價(jià)已經(jīng)累計(jì)回落36.67%，昨日收報(bào)4.25港元。持有95.7億股碧桂園的楊惠妍目前身家為406.7億港元，與去年10月份的1357億港元已經(jīng)不可同日而語。

    上半年融資成本激增2億

    碧桂園的業(yè)績公告顯示，該公司上半年的營業(yè)額為74.38億元，凈利潤10.16億元，較上年同期14.21億元減少近三成，每股盈利6.22分。

    該公司的收入主要來自四項(xiàng)業(yè)務(wù)：房地產(chǎn)開發(fā)、建筑及裝飾、物業(yè)管理及酒店?duì)I運(yùn)。2008年上半年的收入約為人民幣74.381億元，較2007年同期的60.338億元增加23.3%，主要是由于物業(yè)銷售的增加。來自房地產(chǎn)開放、建筑及裝飾、物業(yè)管理及酒店?duì)I運(yùn)的收入分別為69.324億元、2.399億元、1.408億元及1.25億元。

    公司披露，雖然來自房地產(chǎn)開發(fā)的收入同比增加了27.3%，但是期內(nèi)所銷售的總建筑面積為86.536萬平方米，較上年同期減少了7.5%。收入的增加主要是由于物業(yè)確認(rèn)收入的平均售價(jià)從2007年的每平方米5824元增加至今年上半年的8012元。

    在銷售收入增長的同時(shí)，碧桂園的營銷和市場推廣成本也在大幅增長。報(bào)告期內(nèi)，碧桂園的相關(guān)成本增加38.7%至2.186億元，其中廣告費(fèi)就占去1.002億元。另外，融資成本的上升也是拖累碧桂園業(yè)績表現(xiàn)的原因之一。公司披露，上半年財(cái)務(wù)利息支出由去年同期的1.487億元增加至3.498億元，主要是由于銀行貸款多次上調(diào)，另外該公司在上半年還發(fā)行了6億美元的可轉(zhuǎn)債。

    碧桂園披露，截至2008年6月底，該公司有51個(gè)處于不同發(fā)展階段的項(xiàng)目，當(dāng)中已竣工總建筑面積為969.71萬平方米，未完成開發(fā)的總建筑面積為1531萬平方米，持作未來發(fā)展物業(yè)有關(guān)的建筑面積為3070萬平方米。碧桂園至6月底所持現(xiàn)金及銀行存款共約69.38億元，負(fù)債率19%。

    另外，公司已經(jīng)建立員工激勵(lì)計(jì)劃，以表揚(yáng)該公司高級(jí)管理層及員工的貢獻(xiàn)。截至2008年6月底，為員工激勵(lì)計(jì)劃，該公司通過附屬公司在市場購入合計(jì)4938.6萬股，購入這些股票的總代價(jià)為2.8845億元。